手机下行，汽车增长，AI蓄势。
采写/丁泽文
编辑/万天南
2025年，小米交出了一份“创纪录”的成绩单：营收4573亿元，同比增长25%；经调整净利润392亿元，同比增长44%。汽车业务首次实现全年盈利，交付41.1万辆。
但资本市场不买账。财报发布后，小米股价继续徘徊在30港币出头，较60港元的高点近乎腰斩。
为什么？因为“创纪录”的背后，藏着三个风险。
第一，小米的增长高度依赖汽车。2025年汽车业务收入1061亿元，同比增长223.8%，贡献了全年增量的80%。剔除汽车，小米的传统业务（手机×AIoT）收入3512亿元，同比仅增长5.4%。
第二，传统业务正在收缩。第四季度信号更明显：传统业务收入797亿元，同比下滑13.7%。其中手机收入下滑13.6%，IoT收入下滑20%。
第三，盈利能力待改善。第四季度整体毛利率20.8%，环比下降2.1个百分点。手机毛利率跌至8.3%——自2020年以来单季最低。
显然，小米的增长引擎已从手机切换到汽车，汽车的高增长还存在变数，传统业务已经开始失速。
一
汽车飙高速，手机向下走
2025年总收入4573亿元，同比增长25%。拆开看，结构并不均衡：
| 业务板块 | 2025年收入 | 同比 | 占收入比
| 汽车及创新业务 | 1061亿元 | +223.8% | 23.2%
| 手机×AIoT | 3512亿元 | +5.4% | 76.8%
913亿的营收增量中，汽车及创新业务业务贡献了733亿，传统业务仅贡献180亿。换句话说，小米2025年的增长，八成以上靠汽车拉动。
第四季度。单季收入1169亿元，同比增长7.3%，但传统业务收入797亿元，同比下滑13.7%。
盈利能力方面，全年毛利率22.3%创历史新高。但第四季度已回落至20.8%，其中传统业务毛利率20.0%（环比-2.1pct），汽车业务毛利率22.7%（环比-2.8pct）。两个板块的毛利率都在下行。
二
手机业务：毛利率“破10”，压力贯穿全年
手机是小米的“基本盘”，也是2025年财报中最让人担忧的部分。
先看亮点：2025年手机出货量1.65亿台，连续22个季度全球前三。中国大陆销量排名升至第二，高端机型（3000元以上）占比提升至27.1%。
再看隐忧：第四季度，手机收入443亿元，同比下滑13.6%；出货量3770万台，同比下滑11.6%；毛利率从上一季度的11.1%跌至8.3%。
8.3%是什么概念？
10%是消费电子硬件业务的利润警戒线。跌破这条线，意味着出货量增加，但每卖一台赚的钱反而更少了。这是小米自2020年以来手机毛利率单季最低水平。
为什么会出现这样的下滑？
成本端：DRAM和NAND现货价自2024年下半年起持续上涨。华泰证券判断，存储涨价周期可能贯穿至2027年。卢伟冰在电话会上承认：“涨幅比我预期的更猛，周期比我预期的更长。”
竞争端：苹果iPhone 17系列“加量不加价”，第四季度中国市场出货量同比增长20%，而小米中国市场同比下滑18.2%。一升一降，小米丢掉2.8个百分点的国内份额。
小米能扛住这波压力吗？
华泰证券认为，小米是全球前几位的内存采购方，有多品类规模优势、长期供应商关系和充足库存备货，能“部分吸收成本压力”。可以看到，当前存储芯片的涨价，已从单纯的成本压力演变为供应链层面的供应短缺问题，直接引发小米手机毛利率的大幅下滑，同时国内市场份额也出现明显流失。
管理层的态度更直接：“任何厂商如果不转嫁成本，都很难承受。我们会尽量延后涨价，但早晚不可避免。”
手机业务的困境，本质是“成本端失控+需求端疲软”的双重挤压。存储涨价不是一两个季度能解决的问题。毛利率的修复，不取决于小米自己，而取决于上游价格何时见顶。这意味着，2026年手机业务将持续承压——直到存储价格回落，或者小米的高端化足够强到对冲成本波动。从目前27.1%的高端占比看，后者还需要时间。
三
汽车市场：2025亮眼，2026变数
2025年财报最大的亮点，也是2026年最大的变数。
先看2025年的“成绩单”：全年交付41.1万辆，远超30万辆的年初目标。汽车及创新业务收入1061亿元，同比增长223.8%。毛利率24.3%，逐季提升。更关键的是，汽车及创新业务分部首次实现年度经营利润转正——赚了9亿元，而2024年还亏72亿元。
从0到1的阶段，小米汽车跑通了。
但进入2026年，订单曲线发生了变化。
海豚投研追踪的数据显示，2026年初小米汽车周订单已从高峰期的近万辆下滑至4000辆左右——折合月均不足2万辆。YU7的交付周期从之前的“等几个月”缩短到10周左右，意味着此前积压的订单基本消化完毕。
需要说明的是，月度交付量主要反映产能爬坡和前期订单的消化情况，而周订单更能体现当前的新增需求走势。从这一指标看，小米汽车正从“供不应求”转向“供需趋衡”。
当交付周期回到正常水平，意味着此前的“积压需求”已经被消化，接下来的销量，取决于“新增需求”能否持续。
而“新增需求”的曲线，从周订单数据看，并不乐观。
3月19日发布的新一代SU7，开局确实不错：开售34分钟锁单1.5万台，三天锁单超3万台。锁单用户中近60%是iPhone用户，60%使用了付费选装——证明小米汽车有“破圈”能力，能让苹果用户买单，能让用户为“选配”付费。
但需要注意几个事实：
第一，这是“中期改款”，不是全新车型。外观变化不大，硬件升级+小幅提价。官网显示交付周期5-6个月，与上一代SU7发布时的“爆款”热度有差距。上一代SU7发布时，锁单量在24小时内就突破了8万台。
第二，60%的iPhone用户占比，既证明了破圈能力，也暗示了用户结构。这批用户可能是“尝鲜型”需求——他们因为“小米造车”这个新鲜事而来，不一定代表长期的品牌忠诚度。能否转化为“复购型”用户，还需要观察。
第三，55万辆的2026年目标，意味着平均月交付需达4.6万辆。按当前订单水平（月均不足2万辆），需要下半年的强力拉动。
55万辆目标，能实现吗？
卢伟冰在电话会上承认“有压力”，但仍表示“有信心”。信心来源，应该是下半年计划推出的新车型——尤其是市场期待已久的增程车型。
华泰证券对小米汽车业务则更乐观。他们认为，新一代SU7开局超预期，“新用户占比、iPhone用户占比均高于上一代”，看好全年55万辆目标。在估值上，华泰给了汽车业务2.5倍PS——远高于行业平均的0.97倍，理由是“人车家”生态的协同效应。
2025年的41万辆交付和9亿盈利，证明小米汽车已经站稳。但2026年的关键变量，不是SU7卖得好不好，而是下一款新车——尤其是增程车型——能不能“接住”增长接力棒。
55万辆的目标，在当前订单水平下，是“需要超预期”才能完成的。如果下半年没有增程车型这样的“爆款”接棒，小米汽车将面临“增长断层”——这可能是资本市场最担心的事情。
四
IoT与AI：一个承压，一个烧钱
IoT业务：国补退坡，短期承压
2025年，IoT业务收入1232亿元，首次突破1200亿大关，同比增长18.3%。毛利率23.1%，创历史新高。大家电全线增长，可穿戴设备全球第一，平板全球第五。
卢伟冰在电话会上给出的长期逻辑是“海外扩张”：海外市场潜力是国内3-6倍，海外门店从4500家向1万家迈进。
但第四季度，IoT业务收入246亿元，同比下滑20%。原因很简单：国补退坡。
2025年下半年，各地将国补政策调整为“抢券或抽签”，实质上收紧了补贴力度。大家电产品补贴可达1-2千元，补贴收紧后，终端购买需求明显回落，大家电收入环比下滑40%。
IoT的短期压力来自国补退坡，长期看海外扩张能否兑现。海外门店从4500家到1万家的目标，需要时间验证。
AI业务：技术领先，商业化尚早
2025年，小米研发投入331亿元，2026年计划超400亿。未来三年，AI领域投入超600亿。
技术成果确实拿得出手：
2026年3月发布的MiMo-V2-Pro大模型，参数超万亿，在OpenRouter平台调用量排名第一，定价仅为同级GPT-5.4的五分之一。
手机端AI Agent“小龙”已开启封测，是全球首个在手机端部署Agent的终端厂商。
具身机器人已进入小米汽车工厂“实习”，在自攻螺母工位上实现了90.2%的成功率，满足76秒生产节拍要求。
但卢伟冰在电话会上承认：“现在谈AI商业化太早。”小米没有给AI业务设定KPI，也是务实的考量。
华泰证券的评价是：小米AI商业化尚处早期，建议关注落地进展。
总之，小米AI业务技术突破值得肯定，但商业化还需要耐心——短期内，AI是成本中心，不是利润中心。AI的价值在于“赋能”现有业务（手机、汽车、IoT），而不是独立创造收入。
五
小米股价待修复：风险已定价，等待新催化
小米股价为什么跌？
从60港元跌到30港元，市场担心的无非三件事：
第一，手机毛利率跌破10%，存储涨价看不到头。这不是小米一家的问题，而是整个消费电子行业面临的成本冲击。但小米的“高端化”还没有强到能对冲这种冲击——27.1%的高端占比，放在行业里不算低，但面对存储价格翻倍的涨幅，这个缓冲垫还不够厚。
第二，汽车销量55万辆的目标能否实现存疑。2025年41万辆的交付，很大一部分来自“积压订单”的释放。当这些订单消化完毕，真实的新增需求曲线暴露出来——周订单4000辆，月均不足2万辆。要完成55万辆的目标，需要下半年的新车型带来“第二波”需求。
第三，AI投入短期难见回报，还在“烧钱”阶段。未来三年600亿的投入，对于一家年利润不到400亿的公司来说，不是小数目。管理层说“商业化还早”，投资者就只能“耐心等待”。
从资本市场的定价逻辑来看，小米当前的股价已经充分消化了部分基本面的不利因素，前期的股价下跌也已反映出市场的部分悲观预期。
维度
判断
短期（2026年）
手机承压、IoT阵痛、汽车订单待验证——业绩增速大概率回落
中期（1-2年）
关键在于汽车新车型（增程）能否成为增长新引擎
长期
AI和芯片是“人车家”生态的底座，但商业化需要时间
如今的小米，面临“三条战线”的考验：
手机业务：要扛住存储涨价的冲击，等待上游价格见顶；
汽车业务：要兑现55万辆的目标，等待新车型接棒；
AI投入：要从烧钱变成赚钱，等待商业化落地；
在这个“等待期”里，小米的股价大概率会“磨底”——既不会继续大幅下跌（因为坏消息已经消化得差不多了），也难以快速反弹（因为好消息还没来）。
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